加密市場的「標記幻象」：從 Jelly-My-Jelly 事件看 DeFi 清算風險與防禦命題

你或許聽過在加密貨幣市場裡，有些投資人會玩一種叫做「永續合約」的工具，它讓你不用真的買賣加密貨幣，就能針對它的價格漲跌進行押注。這聽起來很方便，對吧？但當市場風雲變色，一個小小的設計缺陷，可能就會引發一場數千萬美元的清算風暴，就像最近在 Hyperliquid 平台上發生的「Jelly-My-Jelly」事件一樣。這場事件不是傳統的程式碼漏洞攻擊，而是攻擊者巧妙利用了市場的「標記價格」機制，發動了一場「合規性攻擊」。究竟這是怎麼回事？我們將帶你一步步拆解這場風暴。

為了更好地理解這場加密市場的風暴，以下列出幾個關鍵概念：

• 永續合約：這是一種特殊的期貨合約，沒有到期日，允許投資人對加密貨幣價格進行無限期押注。
• 標記價格：用於計算用戶保證金和判斷是否觸發清算的參考價格，旨在反映市場真實價格。
• 清算風暴：當大量用戶的倉位因市場波動或機制缺陷被強制平倉，導致市場劇烈震盪的現象。
• 合規性攻擊：一種不依賴傳統程式碼漏洞，而是利用協議或市場機制的設計邏輯進行的合法但惡意的攻擊行為。

在 Jelly-My-Jelly 事件中，這些概念交織在一起，形成了一個複雜的攻擊鏈。以下表格概述了事件中涉及的關鍵角色與概念：

標記價格：一場誤以為安全的共識遊戲

在永續合約的世界裡，有一個非常重要的概念叫做「標記價格（Mark Price）」。想像一下，你的保證金會不會被強制平倉（也就是俗稱的「爆倉」），就是由這個標記價格來決定的。它不是單一交易所的價格，而是為了確保公平性，會綜合來自多個現貨交易所的價格，形成一個「指數價格（Index Price）」，再透過一些精密的「中位數算法」來計算出來。

計算標記價格的過程雖然旨在確保公平，但在特定情況下仍面臨挑戰：

• 數據源多樣性：理想情況下，標記價格應綜合來自多個且分散的現貨交易所數據，以避免單一數據源的操縱風險。
• 中位數算法：此算法設計初衷是為了抵抗異常值，確保價格的公正性，避免因單一市場的價格波動而引發不必要的清算。
• 流動性薄弱：對於市值較小、交易量不大的山寨幣而言，其現貨市場流動性可能非常稀薄，導致數據源數量有限且集中。
• 標記幻象：當市場流動性不足，即使是中位數算法也可能因數據源太少或太集中而失效，使得原本被視為安全的標記價格成為攻擊者的突破口。

為什麼要這麼做呢？因為理論上，如果單一交易所的價格被操縱了，其他交易所的價格可以拉回來，確保這個標記價格是公正的。它就像一個裁判，判斷你的合約是不是快到清算線了。然而，這個設計的安全性，其實是建立在一個假設之上：那就是市場流動性充足、數據源多到難以被操縱。當我們遇到像 JELLY 這種「山寨幣」（通常指市值較小、交易量不大的加密貨幣），它的現貨市場流動性非常薄弱時，即使是中位數算法，也可能因為數據源太少或太集中，而讓這個看似公正的標記價格，成為被攻擊的入口。這時候，原本的「安全共識」就變成了一種「標記幻象」。

以下表格比較了標記價格在理想與現實情境下的表現：

預言機：連接鏈上鏈下的脆弱橋樑與市場操縱的支點

要了解「標記幻象」如何被利用，我們得先認識另一個關鍵角色：「預言機（Oracle）」。你可以把預言機想像成一個消息傳遞者，它負責把真實世界的市場價格，傳送到區塊鏈上的去中心化金融（DeFi）協議中。預言機的職責，是「如實記錄」市場價格，而不是去判斷這個價格是否合理。當外部的現貨市場價格被惡意操縱時，預言機雖然忠實地傳輸了這些「被污染的價格」，但鏈上的協議卻會因為接收到錯誤的資訊而做出非預期的反應。

預言機在 DeFi 中扮演著關鍵角色，但也面臨特定的風險：

• 鏈下數據橋樑：預言機的主要功能是作為橋樑，將鏈下真實世界的數據（如市場價格）可靠地傳輸到鏈上智能合約。
• 如實記錄：預言機的設計宗旨是忠實地傳輸其觀測到的數據，而非對數據的合理性進行判斷或過濾。
• 數據污染風險：當預言機所觀測的外部數據源本身已被惡意操縱或污染時，即使預言機正常運作，也會將錯誤信息傳輸至鏈上協議。
• 非預言機攻擊：Jelly-My-Jelly 事件的本質是市場操縱導致的數據污染，而非預言機本身的技術漏洞或故障。

這就好像，預言機只是個郵差，它把一封被下了毒的信（被操縱的價格）送到了你手上，你打開信（協議接收價格）後，卻中毒了。這不是郵差的錯，而是信本身被動了手腳。在 Jelly-My-Jelly 事件中，攻擊者就是利用了 JELLY 代幣在現貨市場流動性極低這個弱點，透過實際的買賣操作，迅速拉高或壓低 JELLY 的價格，進而污染了預言機所觀測到的數據。這些被污染的數據再傳給 Hyperliquid 平台，最終導致了清算系統的判斷失真。這是一種非常狡猾的「市場操縱」，而非傳統意義上的「預言機攻擊」。

HLP 金庫：民主化做市商的雙刃劍與清算機制的盲點

Hyperliquid 平台在這次事件中扮演了關鍵角色。它有一個獨特的設計叫做「HLP 金庫」。這個金庫不只是一個普通的資金池，它同時具備了兩個重要的功能：

• 主動做市商（Active Market Maker）： HLP 金庫會為平台上的交易提供流動性，讓買賣雙方都能順利交易。
• 清算止損後盾（Liquidation Backstop）： 當有用戶的倉位因為虧損過大而被清算時，HLP 金庫會「無條件接盤」這些被清算的倉位，避免市場因為大量拋售而崩潰。

聽起來很棒，對吧？但問題就出在這裡。在正常的永續合約平台，如果出現大規模清算，通常會有一個叫做「自動減倉（ADL）機制」的防線，它會讓部分獲利用戶的倉位也跟著減少，以分散清算帶來的損失。然而，在 Hyperliquid 平台上，因為 HLP 金庫會無條件接盤，而且它的清算儲備池與其他策略資金池是「共享抵押品」的，這導致 ADL 機制在極端情況下未能有效觸發。結果是，攻擊者透過操縱標記價格，讓大量用戶被清算，而這些虧損的倉位全部被 HLP 金庫接下。攻擊者自身的清算損失，最終也被集中轉嫁給了 HLP 金庫的流動性提供者，讓他們成為了這場「合規性攻擊」的受害者。

從布局、突襲到引爆：Jelly-My-Jelly 事件的四階段解構

現在，我們來完整回顧這場千萬美元級別的 Jelly-My-Jelly 攻擊是如何發生的：

1. 提前布局： 攻擊者可能在事件發生前，就已經在各個現貨交易所，尤其是流動性較低的交易所，悄悄布局了 JELLY 代幣的現貨倉位。他們同時也在 Hyperliquid 平台上建立了針對 JELLY 的永續合約空頭頭寸（押注 JELLY 價格下跌）。
2. 現貨價格突襲： 攻擊者利用「閃電貸（Flash Loan）」等短期借貸工具，在極短時間內借入大量資金，然後在流動性極低的 JELLY 現貨市場進行大量買入操作，迅速將 JELLY 的現貨價格拉高數百甚至數千倍。
3. 預言機污染與大規模清算： 由於 JELLY 現貨價格暴漲，預言機忠實地將這個「被污染」的價格傳送到 Hyperliquid 平台，導致平台的「標記價格」也隨之飆升。這使得大量持有 JELLY 永續合約多頭倉位的用戶（押注 JELLY 價格上漲）因為標記價格突然飆高，觸發了清算線，被迫「爆倉」。
4. 損失轉嫁與獲利： 當這些用戶的倉位被清算時，HLP 金庫按照機制「無條件接盤」。但由於攻擊者在平台上的空頭倉位本身也是虧損的（因為標記價格被拉高），這些虧損也一併被轉嫁給了 HLP 金庫。攻擊者在現貨市場拋售 JELLY 獲利，同時透過這種方式，將自己在永續合約上的損失轉嫁給了 HLP 金庫的流動性提供者，實現了「無程式碼攻擊」的「套利」行為。

這次事件再次提醒我們，即使沒有傳統的程式碼漏洞，對市場機制和協議邏輯的深刻理解，也能成為攻擊的利刃。

以下表格總結了 Jelly-My-Jelly 攻擊的各個階段、所利用的關鍵機制以及最終結果：

傳統金融市場的警訊：從台積電溢價到基金反分割

除了加密貨幣市場的波濤洶湧，傳統金融市場同樣也存在著值得我們關注的警訊。最近，台灣的「護國神山」台積電在美國上市的「美國存託憑證（ADR）」與它在台北上市的股票之間，價差擴大到逾十六年來的新高。這代表什麼呢？它可能暗示著市場對「人工智慧概念股」的熱情已經達到了過熱的階段，讓許多投資人開始擔心，這股狂熱會不會像過去的科技泡沫一樣，最終破裂？當價差如此之大，也可能吸引專業的「套利」者入場，進行買低賣高的操作。

近期傳統金融市場出現的警訊主要包括：

• 台積電ADR溢價：台灣科技巨頭台積電的美國存託憑證（ADR）與其台灣股票價差擴大，可能反映市場對AI概念股的過度追捧。
• 基金反分割：部分期貨指數股票型基金（ETF）因淨值過低而實施「反分割」，旨在避免觸發交易所交易管控措施，維持市場正常運作。
• 金控合併波動：金融控股公司合併初期，新發行特別股或股價可能因短期套利行為而出現劇烈波動，不一定反映公司長期基本面。

另外一個例子是，如果你有投資「期街口布蘭特正 2（證券代號：00715L）」這檔期貨指數股票型基金，你可能會收到它要進行「反分割」的消息。什麼是反分割呢？簡單來說，就是基金的淨值跌得太低了（可能低於新台幣 10 元），為了避免觸及證交所的交易管控措施，影響投資人權益和市場流動性，基金管理公司會將多個受益權單位合併成一個新的單位，同時調整淨值回到一個比較健康的數字（例如新台幣 20 元以上）。這就像把十張一塊錢的鈔票換成一張十塊錢的鈔票，總價值不變，但面額變大了，讓交易看起來更正常。

而像「台新金控」與「新光金控」完成合併後，合併首日台新金股價下跌且交易量暴增，新發行的「辛種特別股（2887I）」也出現巨量拋售，這些「股價波動」現象，金控總經理認為多是「短期套利行為」所致。這也再次證明，市場往往會對任何套利機會做出最立即的反應，而這些短期的波動，不一定反映公司長期的基本面。

結語：從「標記幻象」看金融市場的深層防禦命題

Jelly-My-Jelly 事件為整個加密貨幣市場敲響了警鐘，它清晰地揭示了「標記價格」在缺乏真實流動性支撐下，可能演變為攻擊者武器的「標記幻象」。這不僅是對單一協議的挑戰，更是對所有依賴預言機與自動清算機制的「去中心化金融」協議的深層次反思。

未來，不論是加密貨幣還是傳統金融市場，我們都必須從機制設計層面提升對異常值的抗操縱性、強化資金隔離，並重新審視清算邏輯的公平性。只有建立真正穩健且能抵禦「合規性攻擊」的市場防線，而非僅依賴數學上的正確性，才能更好地保護每一位參與者的權益。

免責聲明：本文僅為教育與知識性說明，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。任何投資決策應基於您個人的風險承受能力和獨立判斷。

常見問題（FAQ）

Q：什麼是加密市場的「標記幻象」？

A：「標記幻象」指的是加密貨幣永續合約中，原本用來確保公平性的「標記價格」機制，在面對低流動性資產或被市場操縱時，其所依賴的「安全共識」會變成一種假象，進而導致清算系統判斷失真。

Q：Jelly-My-Jelly 事件是程式碼漏洞攻擊嗎？

A：不是。Jelly-My-Jelly 事件是一場「合規性攻擊」，攻擊者並未利用程式碼漏洞，而是巧妙地利用了市場的「標記價格」機制和山寨幣現貨市場流動性不足的弱點，透過市場操縱來觸發清算並轉嫁損失。

Q：傳統金融市場是否存在類似的風險？

A：是的，本文以台積電ADR溢價、基金反分割以及金控合併後股價波動為例，說明傳統金融市場也存在因市場流動性、資訊不對稱或短期套利行為所引發的風險，這些現象同樣需要投資人警惕。